明年大概率不会全面降准和调整利率

八荒通神

接近年末，明年货币政策的走向备受市场关注。货币政策收紧的程度如何，全面降准、下调或上调利率的概率大不大，在稳杠杆的同时如何进一步降低实体经济融资成本等成为业界关注的焦点话题。?

“明年货币政策整体上依然会保持稳健基调，并在具体执行过程中将保持灵活适度，相机抉择。”国泰君安证券研究所全球首席经济学家花长春在接受中国经济时报记者采访时表示，和今年相比，货币政策将呈现出“价稳量控”的特征，即全面降准、下调或上调政策利率的概率都不高，从而利率整体将在一个区间震荡，但窗口指导信贷投放节奏和方向将成为常态。?
第一，宏观大环境方面，我国宏观杠杆率在2020年上升约25个百分点，达到270.2%。从历史上来看，抬升幅度仅次于2009年前三季度，但在一定程度上算是被动抬升，名义GDP在前三季度比较弱。随着经济增速的回升和信贷增速的放缓，预计2020年四季度宏观杠杆率将稳定在272%左右。这样的水平已经相对较高，限制了后续宽松的空间。?
第二，当前经济自主恢复动能较强，正在走向全面复苏。“从我们跟踪的21个经济动能指标来看，经济热度在持续提升，超9成指标变红（热度提升），复苏全面改善。”花长春说，传统投资链条（如房地产销售增速、挖掘机产量增速、发电量增速、塔吊利用率等）维持在高位。消费以及相关制造业（乙烯、金属切割器、空调、冰箱）继续边际变好。6月以来，整体景气指数持续回升，营收上修，补库现苗头。最新10月有近七成行业景气度改善。?
第三，明年上半年我国将会温和再通胀。疫情以来，CPI结构分化明显，食品、交通下降明显，而教育医疗、其他用品服务保持涨价，2021年的非食品项通胀和核心通胀才是实体通胀水平的核心关注点。2021年不会有显著通胀，中性假设下（油价为55美元/桶），预计2021年全年CPI同比增长1.6%，形态先升后降，5-6月为全年高点，或达2.5%附近。CPI上升动力主要是非食品项。未来猪周期下行，猪价仍将是CPI主要拖累。PPI在基数效应，工业品价格回暖的带动下，2021年一季度有望转正，4-5月份为全年高点，或达3.6%，全年中枢在2%附近。从数据表现以及央行表述推断，2021年我国将会有温和的“再通胀”，但不会出现高通胀。?
花长春指出，2021年货币政策与今年相比边际上要趋紧些。预计新增社融全年在34万亿元左右，增速将放缓至12%左右。货币呈中性，加息可能性不高。从央行态度上来看，三季度货币政策执行报告首提出“保持宏观杠杆率基本稳定”，强调将尽可能长的时期内保持货币政策的正常化，重提货币“总闸门”，未来一年明显放松概率不大，全年大概率紧信用，稳定债务。?
对于市场关注全面降准的可能性，花长春表示，可能性不大。?
当前，一系列优惠措施集中在2021年一季度到期，的确会对中小微企业融资、融资成本带来冲击。“有观点认为应该降准来应付这种情况，但我们认为不太可能。”花长春认为，一方面降准的宽松信号意义太强烈，另一方面也很难抵消上述措施对中小微企业的影响。?
“更大的可能是央行或者对其中某些优惠措施进行延期，或者对符合某些规模和投向条件的中小微企业延续当前的优惠措施，或用其他直达实体经济的工具来代替。”花长春表示。?
对于市场关注的如何在适度降低杠杆率的同时，避免去杠杆带来的一些不利影响？?
花长春表示，今年，我国宏观杠杆率上升约25个百分点，达到270.2%，抬升幅度仅次于2009年前三季度。节奏上，年内抬升速度逐季放缓，Q3抬升3.7个百分点，明显低于Q1（13.9个百分点）和Q2（7.1个百分点），这与经济内生修复相关。?
“明年宏观杠杆率，更多的是‘稳杠杆’，而非过去几年的‘去杠杆’。”花长春说，随着经济自身复苏，杠杆率的分母端变大，从而自然会使得杠杆率上升放缓。2021年全年杠杆率也预计基本持平于2020年底的水平，维持在272%左右。?
从中长期来看，建立稳杠杆的机制，需要把紧缺的金融资源投放到最有效率的部门（产业、企业）和地方去，让僵尸企业退出历史舞台，但关键是如何既要实现打破刚兑，纠正道德风险，同时又不能发生系统性风险、处置风险的风险。?
近几年来，我国资本市场违约的出现，在一定程度上已经给资本市场带来警钟，在一定程度上已经有效遏制道德风险的蔓延。2019年5月份包商银行的事件，今年国企的违约事件，后续甚至城投平台也可能出现类似事件。?
后续如何避免去杠杆带来不利影响？“在打破刚兑的处理方式上，仍然要采取‘渐进式’‘进一退二’的做法，但更为关键的是要把‘去杠杆’和金融改革结合起来，加快资本市场开放和改革，推进融资模式转变，抬升直接融资比重。”花长春说，以“渐进式”“进一退二”方式地打破刚兑，既让市场感受到要重视企业的基本面，又不能形成一边倒的恐慌。更为重要的是，要把“去杠杆”和金融改革开放相结合，堵偏门，开正门，强化市场纪律和监管，用更好的方式来“稳杠杆”。?
“总体来看，2021年货币政策在节奏方面大概率前紧后松，但总体比较稳健，不易过于波动；工具方面，仍然以结构性工具为主。关键要保持定力。”花长春表示，上半年，经济处于高景气期，通胀也在上行，此时央行大概率进行窗口指导信贷投放节奏和力度。但应注意不要过激收紧。下半年，通胀上行，传统投资动能放缓，此时货币政策总体上有所偏宽松，但仍然不宜过松。