作者: 郭田勇      来自：中央财经大学中国银行业研究中心

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　　当下，十届全国人大常委会第二十八次会议正在举行之中，会议的议程之一便是讨论授权国务院对储蓄存款利息所得停征或者减征个人所得税。预计，随着这一议案的表决通过，国务院将会在近期择机出台减免利息税的政策。

　　“泄洪”还是“水淹七军”？

　　就减免利息税政策出台的现实背景来看，它与近几个月火爆的资本市场是不无关系的。股价持续走高，引无数股民竞折腰：居民开户数量扶摇直上，同时大量储蓄存款源源不断地搬家到了股市，居民存款继4月减少1674亿元后，5月份再创历史月度最大降幅历史记录，同比减少2784亿元。

　　事实上，直接融资与间接融资发展的不平衡也是中国金融业多年来的痼疾。回想几年前，从学术界到实际部门都在为储蓄存款持续的大幅增长而担忧，并为如何让储蓄“出笼”而献计献策。从理论看，间接融资主导的金融模式必然导致居民的“强制储蓄”，居民除了将钱存到银行之外，其它投资渠道乏善可陈。从这个意义上看，当前居民存款的不断搬家并非坏事，反而应是可喜可贺之事，因为它有利于资本市场的可持续发展。而且，针对当前流动性过剩的宏观经济格局，有不少学者提出应将过剩的社会资金引导到资本市场。

　　但须知，由于目前市场规模的狭小，当大量社会资金蜂拥而至之时，它不仅起不到“泄洪”的作用，反而有可能“水淹七军”、给市场发展带来负面影响。因此，当前迫切要做的事情绝不是千方百计地将流动性引导到股市，而是要尽快建立与发展多层次资本市场。多层次资本市场既包括股票市场，也包括公司债、企业债等债券市场；在股票市场中，既包括主板市场，也包括创业板、三板、场外交易、产权交易等市场。

　　如此，随着市场的不断做大做强，再“开闸放水”，鼓励各方社会资金不断进入，方可形成良性循环。而在此之前，政府采取财税、金融等方面的调控政策，是着眼于抑制过度投机，将会减少市场的短期行为，有利于投资者利益的保护市场的长远健康发展。

　　针对此次减免利息税，不少市场人士将其视为利空，从其机理上看的确如此。但依笔者之见，其实它对当前股市的资金格局难以带来根本变化。由于当前市场中散户的主体部分为各大中城市的中高收入人群，其资金规模一般在十几万到几十万，这些人教育水平较高、投资意识较强，机会成本的小幅提高对其投资选择难以构成太大影响，因此，市场资金总体格局不会发生太大变化。而对于资金量比较小的低收入者，可使其获得更高的存款收益，因为他们本身的风险承受能力较弱，其银行存款都是养命钱，因此，让他们对股市望而止步也有利于社会的和谐。

　　减免利息税的政策效果优于加息

　　事实上，针对当前宏观经济形势，财税政策与货币政策的协调配合是尤为重要的。

　　5月份的 CPI再创年内新高，达3.4％。这种局面，使得市场中对央行加息的预期较为强烈。不过，加息对于抑制通胀是否真正有效，还当具体问题具体分析。一般来说，典型意义的通胀是指社会各类商品价格普遍性的持续上涨，而且上涨的原因是货币供应偏多、形成了“货币追逐商品”的局面。显然，此时央行采取加息等政策收紧银根之后，将会减少需求从而抑制通胀。

　　但当前CPI的走高只能算作轻微通胀，而且结构性特点明显。具体来说，并非社会商品物价水平的普遍上涨，而只是由于猪肉、鸡蛋等少数农产品价格上涨幅度较大而引起的物价总水平走高。显然的是，物价上涨的原因在于供给不足而非需求过多，农产品的生产周期是半年左右，猪的生长周期都较长。因此，加息难以解决供给问题。同时，我国目前恩格尔系数较高，居民对猪肉等农产品的需求呈现刚性，这意味着，即便央行加息，也不会大幅减少需求。因此，综合来看，加息对于抑制当前物价上涨的作用是有限的。

　　其实，CPI的轻微走高，对经济增长并非全然是一件坏事，或许还会有所裨益。但如果这一局面给社会生活带来负面影响，则当别论。当前，猪肉等价格的大幅上涨已使广大中低收入者的实际生活受到了影响，有关部门也正在研究如何对他们进行补贴。

　　以上分析意在说明，当前无论是加息还是减免利息税，其最重要的功能都是保护中低收入者的利益，特别是当前银行存款的“二八”现象，也说明广大中低收入者的平均存款数量都比较小，因此，加息或减免利息税将给他们带来较大的边际收益。

　　但央行加息难以做到只加存款而不加贷款，而如果贷款利率同步上升的话，将抬高企业经营成本和广大购房人的还贷压力，产生一定负面影响。由此看来，减免利息税对的政策效果要优于加息，它也是当前货币政策与财政政策的最佳契合点。